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利率并軌目標下我國基準利率體系改革研究

2019-11-22 15:11:17 海南金融 2019年10期

董新輝

摘? ?要:利率傳導雙軌制在一定程度上影響了我國貨幣政策調控和轉型效率,隨著利率市場化進一步推進,利率并軌預期正在升溫。本文在界定基準利率的基礎上,研究梳理了基準利率體系建設的國際經驗,分析中國基準利率體系的特點及問題,指出我國利率并軌改革的難點,最后提出了我國利率并軌改革路線圖。

關鍵詞:利率傳導;關鍵政策利率;利率并軌

DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.002

中圖分類號:F820? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼:A? ? ? ? ? ? ?文章編號:1003-9031(2019)10-0020-08

一、引言

2015年10月,中國人民銀行允許商業銀行和農村合作信用機構存款利率上浮,標志著利率市場化進入新階段。隨后,中國人民銀行探索建立以SLF利率和逆回購利率為限的利率走廊,利率市場化改革進一步推進。在2018年四次定向降準和2019年初全面降準后,市場流動性明顯松動,貨幣市場利率大幅下降,而實體經濟融資成本并未顯著改善。2019年,中國人民銀行工作會議提出“穩步推進利率‘兩軌并一軌,完善市場化利率形成、調控和傳導機制”。如何從現有政策利率確定關鍵政策利率,引入市場因素,培育新的基準利率,實現貨幣政策的最終目標,具有非常重要的意義。

二、基準利率的界定及國際經驗

(一)基準利率相關概念

基準利率通常指在系統或領域中起核心作用的利率。國際清算銀行(2001)提出,“政策利率”是由央行直接控制的、能夠反映主要的貨幣政策信號的一種利率。國內學者認為,“關鍵政策利率”是從多個政策利率中選擇的一個最關鍵的利率,央行能夠表達其貨幣政策立場、直接控制、有效引導貨幣政策操目標的利率。“市場基準利率”是指可以由央行“關鍵政策利率”引導的市場利率,承接央行貨幣政策定位,反映金融市場利率水平,進而影響投資和消費,并傳導到經濟增長、就業和價格等貨幣政策的最終目標。

(二)建立基準利率體系的國際經驗

美國學者麥金農(1973)和肖(1973)分別提出“金融抑制”和“金融深化”,認為利率管控降低了金融市場資源配置效率,拖累了經濟發展,為金融自由化奠定了理論基礎。20世紀80年代中期,主要發達經濟體完成了利率自由化改革。90年代,主要央行的貨幣政策基本上從數量調控轉向價格調控。

典型的市場基準利率形成和傳導機制是央行根據經濟增長和通脹等政策目標設定基準利率水平,并通過公開市場操作基準利率(隔夜)反映政策意圖,從而影響短端貨幣市場(7天至3個月)和中長期國債市場收益率曲線(3個月至10年及以上),從而調整整個基準利率曲線。在基準利率曲線之上,受財務約束的微觀主體在公平競爭中形成基于市場的風險溢價,通過宏觀和微觀預期以及市場風險偏好,形成金融資產定價(股票,債券,房地產),促進金融經濟循環互動。以美國為例,基準利率曲線由三個部分組成:一是隔夜貨幣政策操作或目標利率中介,即聯邦基金利率;二是隔夜至3個月(或1年)的貨幣市場利率曲線,如美元Libor;三是3個月(或1年)的國債收益率曲線。其中,隔夜基準利率處于政策利率主導地位。

(三)選擇關鍵政策利率和市場基準利率的國際經驗

從主要國家完成利率市場化初期的利率政策變化來看,貨幣政策的中介目標已經從數量轉向利率,操作目標已從直接干預名義利率轉為間接調控短期利率。利率監管的兩種主要模式是公開市場操作和利率走廊,美國、日本等選擇公開市場操作調控利率,歐洲、加拿大、印度等通過利率走廊監管,以及 這些國家或地區逐漸形成關鍵政策利率和基準利率“一對一”的傳導機制。

首先,關鍵政策利率與經濟和金融發展程度有關。融資結構均衡的國家一般選擇同業拆借目標利率作為關鍵政策利率,而間接融資為主的國家則以逆回購和再融資利率。市場基準利率多為隔夜拆借利率和市場回購利率,大部分是交易價格。通常,選擇同業拆借利率的國家更注重政策利率的傳導效應,而市場回購利率則更側重于交易規模。兩者一般是一對一(加拿大為一對二),多個政策利率不利于傳導。其次,關鍵政策利率一般是14天或7天轉變為隔夜。再次,就選擇標準而言,關鍵政策利率的選擇標準通常突出了市場基準利率的可控性。市場基準利率的選擇通常取決于對關鍵政策利率的響應程度和最終目標的可預測性。

三、我國利率體系建設現狀及存在問題

(一)我國利率體系建設現狀

我國利率市場化采取了漸進改革方式,根據“先外幣后本幣,先大額后小額,先貸款后存款”路線,以“雙軌制”推進,市場利率與管制利率并行,在邊際上引入利率市場化,不斷擴大存貸款替代性產品規模,通過形成經濟學意義上的帕累托改進,力爭以較小成本和阻力完成改革。2015年取消存款利率管制之后,信貸市場利率基本放開,利率形成機制改革已經取得重要進展,利率市場化正從“放得開”向“形得成”尤其是“調得了”轉變。目前,中國特色利率體系可以分為兩類,即政策利率和市場利率。后者可進一步分為銀行間市場利率、交易所利率、存貸款利率、標準化債權利率和非標化債權利率(見圖2)。

(二)我國基準利率體系特征及存在問題

與國際經驗相比,中國的基準利率體系在雙軌制下呈現出多重均衡特征。一是政策基準利率的雙軌制,存貸款基準利率與公開市場操作利率并存。政策利率曲線包括短期7天央行逆回購為主體,輔以3個月至1年中期借貸便利工具,以及長期5年期貸款基準利率。二是貨幣基準利率的多重均衡,貨幣市場利率存在于銀行間和交易所市場。從每個期限的基準和影響來看,1天和1天由銀行間質押式回購利率(存款類機構)代表,14天到3個月期間由SHIBOR代表,SHIBOR基準3個月到1年相對較弱。三是政府債券的收益率曲線有待提高。國債曲線交易活動較低,期限結構不平衡,特別是3個月至2年及以下的短期品種很少見,這限制了國債基準的有效性。

隨著央行貨幣工具箱變得越來越豐富,利率市場化改革進程也在深入發展。但中國仍然存在政策利率錨定不明確、政策利率對市場利率傳導不通暢、市場利率市場化不充分等問題。鑒于關鍵政策利率對市場基準利率的傳導是疏導貨幣政策傳遞的第一步,它直接關系著貨幣政策轉型進程,因此,在未來新的貨幣政策框架下,我們應該關注如何簡化中央銀行政策利率體系。也就是說,如何將現有的其他政策利率與關鍵政策利率掛鉤,如何將政策利率從“雙軌”轉變為“單軌”,進一步明確貨幣政策的立場,確定明晰的市場基準利率,持續完善關鍵政策利率傳導機制。

四、我國利率并軌改革難點

目前中國貨幣市場對債券市場的利率傳導機制已初步形成,而利率“并軌”改革的實施可能比直接融資主導的西方發達經濟體面臨更加困難、更多矛盾、更高要求的配套機制,完成利率并軌面臨以下幾個難點。

(一)非市場化利率定價資產占比較高,貸款難以完全科學定價

中國社會科學院公布的居民金融資產存款占近50%,2019年3月,全國人民幣貸款余額占社會融資存量67.6%。這些存貸款存量業務主要采用參考利率為基礎進行浮動定價,這種定價的結果使得貸款利率的點差隨著參考利率的變化而變化,從長遠來看,銀行需要在未來采取套期保值,以這種方式定價的相關資產將難以找到適合的對沖工具。

(二)基準利率轉換存在“基差風險”

目前,我國仍以存貸款基準利率為常用參考利率,商業銀行以此形成一套標準化銀行信貸產品利率定價和內部資金轉移定價運作模式。轉換后的基準利率與商業銀行融資成本之間的相關性越弱,商業銀行所面臨的“基準風險”越大。從國際經驗來看,利用貨幣市場利率作為基準利率定價的貸款利率是貸款融入貨幣市場的有效方式,但中國銀行間質押回購利率、銀行間存款類金融機構質押回購利率、SHIBOR利率等貨幣市場利率的關鍵期限利率變動活躍、波動性大。目前我國LPR波動極小,這與銀行融資成本利率波動差異明顯,將導致銀行資產與負債的不匹配,從而導致基差風險。

(三)培育中的市場化基準利率價格形成機制存在局限

根據國際經驗,以報價形式形成的LPR和SHIBOR是我國培育中的市場基準利率,由于市場發展不足、金融產品種類相對較少,缺乏真實交易基礎,加上對LPR的窗口指導較多,政策屬性較高,價格易失真。如LPR的最新報價為4.31%,低于貸款基準利率0.44個百分點,但高于許多大銀行對AAA主要客戶的利率。由圖4可看出,LPR趨勢上跟隨貸款基準利率,缺乏市場敏感度。

(四)放開存款利率將帶來負債端競爭加劇

存款利率的自由化、過度創新將導致存款市場價格體系的扭曲,對價格決策機制市場化后的存款市場監管帶來困難。一些資產端戰略激進的商業銀行提高價格,使其短期內在存儲和規模擴張方面具有顯著優勢,而穩健的商業銀行迫于競爭壓力,一旦選擇跟進策略,負債端成本壓力會迅速轉向資產端,在市場上帶來“劣幣驅逐良幣”的現象,反過來影響實體經濟的融資成本。

(五)各環節依然存在數量管制

利率市場化傳導需要放開數量管制,而中國的傳輸鏈條仍然存在許多量化控制,如央行不會為了降低利率而過度投放基礎貨幣,銀行信貸投放能力受資本、流動性和合意信貸額度等各種監管指標的制約,特別是合意信貸額度,它與利率走勢成反比。自2017年以來,貨幣市場利率上行影響債券發行成本上升,加之嚴監管使債券發行更加困難,許多企業放棄發債而轉向申請貸款,但銀行可貸額度相對不變,信貸短缺導致利率明顯上升。看似實現了利率政策的傳導,但其本質上是“數量”的傳導而不是“價格”。

五、利率并軌的路徑設想及政策建議

(一)利率并軌的路徑設想

成功推進利率“并軌”工作的重要前提和基本保障在于有效處理改革、發展與穩定的關系,特別是要理順政策利率與公開市場利率期限結構之間的關系。從我國利率市場化實踐經驗來看,建議采取“先貸款,后存款”,逐步推進貸款利率市場化,穩步推進相關改革漸次落地。

1.進一步完善利率走廊機制建設,穩定短端利率波動,探索和優化政策工具和交易機制。一方面,央行通過優化利率走廊的上下限,進而取代存貸款基準利率,再通過OMO和MLF利率調整來影響市場利率,最終影響商業銀行存貸款利率。建議明確將央行7天逆回購利率設定為關鍵政策利率,相應期限的常設借貸便利利率與之掛鉤,創立常備存款便利利率與7天逆回購掛鉤,以取代超額存款準備金利率,構建明確的利率走廊下限,調控模式由“隱性利率走廊”轉變為“顯性利率走廊”,從而提高關鍵政策利益的傳導效率。另一方面,央行亟待深化公開市場一級交易商機制改革,擴大流動性投放、回籠的操作目標,從源頭上改善流動性投放結構的不平衡,利于簡化流動性傳導鏈條,減少流動性摩擦,加強貨幣當局與市場之間的信息交流,披露更多交易數據。

2.階梯式推進貸款利率“并軌”改革,建立和明確貸款市場的利率過渡“錨”。貸款利率的并軌首先要求引導市場利率下行,根據國際經驗,貸款利率并軌主要是基于市場化程度較高的LPR作為管制利率的新“錨”。自2013年10月創設LPR以來,直至2015年第二季度LPR一直是央行重點關注的市場化利率,而LPR趨勢逐漸鈍化,基本上接近1年期貸款利率。因此,有必要激活LPR集中報價及發布機制,擴展以LPR定價的貸款品種、規模和期限,包括同業拆借及普通貸款。如美國最優惠貸款利率是聯邦基金利率上浮300個基點,香港最優惠貸款利率與基準利率(類似于內地OMO政策)保持相對同步。首先,從定價機制的角度,可以建立1年期LPR與央行7天逆回購利率之間的點差關系。 LPR與短期政策利率直接并軌,銀行根據LPR+客戶信用利差決定實際貸款利率。其次,從利率期限結構的培育來看,貸款市場可以引入3-5年期的LPR利率,并與中長端市場無風險利率曲線保持相對穩定的利率關系。在改變新業務參考利率時,可以采取LPR疊加點差定價替換存量的浮動利率貸款合同的定價方法,來降低利率并軌的沖擊。再次,降低實體經濟的融資成本,應密切跟蹤商業銀行凈利息收益率的變化,充分發揮自律機制,穩定商業銀行可貸資金成本。最終,貸款利率在銀行和客戶的獨立選擇下完成向公開市場利率的并軌。

3.在宏觀審慎框架和市場利率自律機制下,按照“先大額、后小額”和“先長期、后短期”的原則,逐步釋放存款利率的隱形約束。隨著存款保險制度的實施,實現利率管制放開的制度條件基本具備。但鑒于中國銀行業金融機構一般存款作為核心負債源的特點,有必要關注如何改革存款市場現行的利率定價方法和管理模式。首先,推動銀行負債的多元化。借鑒美國貨幣市場存款賬戶、日本大額貨幣市場存款收據等國際經驗,嘗試推廣一些與公開市場利率相關的存款產品,擴充銀行穩定零售負債來源工具,打通存款利率和公開市場無風險利率期限結構的關系。其次,明確創新邊界,規范現有存款市場產品形態。在保證金融穩定的前提下,運用差別化、漸進式理念,鼓勵具有定價能力且風險可控的金融機構主動開展負債創新,對資本不足的銀行實行存款利率上限管理,以此遏制部分市場參與者的非理性價格競爭行為,實現存款利率市場化。

(二)建立健全我國貨幣調控基準利率的市場環境政策建議

1.政策層面:繼續推進貨幣政策監管框架轉型,強化部門間協調溝通,加強前瞻性指導,做好市場預期管理,營造良性政策和市場環境。一是明確關鍵政策利率和政策目標利率,及時公開新框架下的貨幣政策操作規則,完善利率走廊建設機制和短端到中長端利率傳導機制,有效指導市場預期。二是在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱監管的框架下,重點放在貨幣政策與監管政策的協調上,建立央行資產負債表和市場流動性管理之間的常態關聯機制,合理使用各種表內政策工具,創建平穩過渡的外部環境,引導銀行管理合理負債。三是優化利率衍生品市場建設,特別是與新利率錨定掛鉤的衍生品市場,擴大金融基礎設施建設的深度和廣度。充分借鑒國外成熟的衍生品市場經驗,積極探索息票互換和基差互換等風險對沖工具的建設和運作模式,構建完善中央對手結算系統,對沖市場定價風險,建立足夠的儲備。

2.監管層面:及時改變監管理念,創新和完善監管方式,妥善處理金融風險“堵”與“疏”的關系。一是推進金融監管機構信息共享機制改革,提高對存款保險機構信息獲取能力,完善存款保險風險評估與差別費率機制,加強甄別和預警問題金融機構能力,充分發揮差別費率的正向激勵和風險糾正功能。二是完善宏觀審慎監管協調機制,將分散的數量控制納入MPA等考核體系,形成統一監管,實現審慎監管與行為監管、風險監管與合規監管、量化監管與定性判斷、前瞻性判斷與持續防控。三是加強風險監控,防范可能的風險傳染和不正當競爭,建立規范的、市場化的金融機構退出機制,完善金融機構破產處置制度。四是發揮行業自律機制在篩選金融機構定價能力中的積極作用。

3.機構層面:加快戰略轉型,重組業務結構,積極配合利率“并軌”改革,理性應對挑戰。一是業務發展和經營管理戰略應回歸金融本質,即更好地服務于實體經濟,合理平衡風險和收益。二是探索新常態下的業務發展模式,將提高資產定價、風險管理等核心投資研究能力作為核心競爭力。

(特約編輯:何志強)

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